План министра финансов США Скотта Бессента по обратному выкупу государственных облигаций с целью сдержать рост их доходности в среду дал обратный эффект: доходность все равно выросла. Рынки лишь отражают реальность — государственный бюджет находится в плачевном состоянии, а у политиков нет планов существенно сократить расходы. Об этом пишет The Washington Post.
На протяжении многих лет финансовая система опиралась на фундаментальное убеждение: государственные облигации США — самые надежные активы в мире. Когда в экономике возникают проблемы, начинается так называемое «бегство в качество»: инвесторы устремляются в американские гособлигации. Коммерческие и центральные банки, пенсионные фонды и компании по страхованию жизни по всему миру покупают казначейские бумаги США, будучи уверенными в том, что на протяжении многих лет выплаты по ним будут осуществляться исправно.
Инвесторы были готовы платить за американский государственный долг больше, чем за облигации других стран, поскольку считали его наиболее надежным. Благодаря этому правительство США могло финансировать свои долговые обязательства дешевле, чем правительства других государств.
Однако профессор финансов Стэнфордского университета Ханно Люстиг в опубликованной в августе работе утверждает, что эти фундаментальные принципы больше не соответствуют действительности.
Рост доходности государственных облигаций наблюдается во всем развитом мире: долговая нагрузка большинства богатых стран увеличивается, тогда как их способность выполнять обязательства перед держателями облигаций сокращается. При этом рынки все чаще относятся к Соединенным Штатам так же, как к любой другой развитой экономике. Люстиг установил, что премия, которую инвесторы прежде были готовы платить за американские облигации по сравнению с долговыми бумагами правительств других развитых стран, практически полностью исчезла.
Более того, с 2022 года инвесторы, согласно исследованию Люстига, фактически перестали платить премию за государственные облигации США даже по сравнению с корпоративными облигациями с наивысшими кредитными рейтингами — если скорректировать показатели с учетом кредитного риска компаний. Это ненормальная ситуация.
В 2022 году произошло еще одно важное изменение: цены на акции и облигации — последние движутся обратно пропорционально доходности облигаций — начали демонстрировать положительную корреляцию. Иными словами, когда акции дешевеют, облигации также теряют в цене, и наоборот.
Если бы традиционный механизм «бегства в качество» по-прежнему работал, ситуация должна была бы выглядеть противоположным образом: при падении фондового рынка спрос инвесторов на облигации должен был расти, толкая вверх их стоимость.
В качестве примера Люстиг приводит объявление Дональдом Трампом тарифов в так называемый «День освобождения», когда одновременно упали и акции, и облигации. То же самое, хотя и в меньших масштабах, произошло в среду в ответ на заявление Бессента.
Сами по себе эти сигналы еще не доказывают окончательно, что государственные облигации в целом перестали быть безопасными активами. Однако это предупреждения, которые посылает рынок, а политики пока предпочитают их игнорировать — или, как в случае с Бессентом, пытаются заглушить эти сигналы вместо того, чтобы устранить их причины.
Игнорируя предупреждения, политики лишь усугубляют ситуацию. Правительство выпускает настолько много новых долговых обязательств — за каждый из последних трех лет дефицит бюджета в процентном отношении к размеру экономики превышал показатели любого года Великой депрессии, — что традиционные и наиболее надежные покупатели американских облигаций уже накопили их более чем достаточно. Поэтому на рынок все активнее выходят менее консервативные инвесторы.
В данном случае речь идет о хедж-фондах. Аналитики Министерства финансов США в этом году отмечали, что хедж-фонды приобретают больше государственных облигаций, чем раньше. Сейчас в их распоряжении находится свыше $2 трлн американского государственного долга — более 6% от его общего объема.
Само по себе это не обязательно представляет проблему. Однако хедж-фонды существенно отличаются от традиционных держателей американского госдолга. Они активно привлекают заемные средства для осуществления спекулятивных инвестиций. Такая модель гораздо более волатильна, чем, например, стратегия центрального банка, который просто держит приобретенные активы на своем балансе.
Если инвестиционные стратегии хедж-фондов окажутся неудачными, им может потребоваться быстро продать облигации, чтобы привлечь наличные средства. Массовая распродажа американских гособлигаций хедж-фондами приведет к еще большему росту доходности, увеличит стоимость обслуживания долга для правительства и потенциально может дестабилизировать мировые финансовые рынки.
Новые долговые обязательства на $1,8 трлн, возникшие в результате дефицита бюджета в 2025 году, сами по себе были серьезной проблемой. Однако в прошлом году инвесторам пришлось приобрести американские государственные облигации на сумму в $11 трлн, поскольку Министерству финансов необходимо было не только профинансировать новый дефицит, но и рефинансировать $9 трлн старого долга, срок погашения которого подошел к концу.
Учитывая, что политики не предпринимают шагов для устранения бюджетного дефицита в сколько-нибудь обозримой перспективе, инвесторы вполне обоснованно требуют более высокой доходности в качестве компенсации за расточительную бюджетную политику Вашингтона.
Суверенный кредитный рейтинг США уже был понижен всеми тремя крупнейшими рейтинговыми агентствами: S&P — в 2011 году, Fitch — в 2023-м, а Moody’s — в 2025-м.
На этой неделе инвесторы еще яснее дали понять: они больше не считают американские государственные облигации настолько же надежным активом, каким те были прежде.
Пять лет инфляции, превышающей целевой уровень, на фоне того, что государство продолжает вливать дополнительные деньги в экономику, уже вызывают недовольство избирателей. Похоже, последними, кто осознает, что что-то пошло не так, остаются сами политики.
